​巴菲特致股东的信-管理层诚信以及利益之上的追求1998年

巴菲特致股东的信-管理层诚信以及利益之上的追求1998年

第一部分-巴菲特致股东的信摘要

1999年3月1日

1998年本公司的净值增加了259亿美元，每股账面净值不管是A级股或B级股皆成长了48.3%，总计过去34年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37801美元，年复合成长率约为24.7%。

通常当公司的净值一年能够成长48.3%时，大家应该要高兴的手舞足蹈，不过今年却不行，还记得德国音乐天才华格纳吗？他的音乐曾被形容为没有想象中好听，嗯!我想伯克希尔在1998年的进展，虽然已经相当令人满意了，但还是没有表面上看起来那么好，主要的原因在于在增加的48.3%净值当中，有绝大部份系来自于因购并交易所发行的新股。

再进一步说明，由于我们公司目前的股价远高于帐面价值，这意思代表每当我们发行新股，不管是现金增资或者是合并发行新股，都会立即大幅拉高我们每股的帐面净值，但实际上我们没有因此多赚进半毛钱，而真实的情况是，这类交易对我们每股实质价值并不会产生立即的效果，主要是由于我们所得到的跟我们所付出的只能算是相当，而就像我与合伙人查理.芒格不厌其烦，但却一再强调的真正重要的是实质的价值的增加而非帐面净值的增加，虽然伯克希尔1998年的实质价值也大幅成长，但绝不到账面净值增加48.3%的那种幅度，不过尽管如此，我还是必须强调，目前的实质价值仍远高于账面净值，(有关这些名词的说明，请大家参阅股东手册，在里头我们揭示了与股东相关的经营原则)。

展望1999年，我们拥有有史以来最佳企业与经理人的黄金组合，我们在1998年买下的两家公司，分别是通用再保与Executive Jet在各方面的条件皆是一时之选(后面还会详加说明)，而原来拥有的企业表现更是超乎我个人的预期，盖可保险再一次令人瞠目结舌，当然也有不好的消息，几家我们拥有大笔投资的大型上市公司经营份额缺失，这也是当初我们没有预期到的，也因此使得我们股票投资组合的绩效表现低于同期标普500指数，还好这些公司所发生的问题都只是暂时的，查理跟我都相信他们长期发展的远景还是相当的乐观。

查理跟我还是希望能够尽力让公司的价值在未来以每年15%的平均速度成长，这是我们认为可能达到的极限，在往后的日子，有时我们可能可以超过15%，但也很有可能远不如这个标准，甚至可能会变成负的，而使得我们平均成长率往下拉，另外大家要知道，所谓每年平均 15%的成长率代表在往后的五年之内，我们的净值必须要成长580亿美元，如果没有几个轰轰烈烈的大案子的话，是绝对不可能办的到的，像爆米花摊这种小玩意可不行，而现在的市场环境也不利于我们寻找合适的大象猎物，不过我们可以向大家保证一定会全神贯注。

不管未来会如何，有一点我可以向各位保证的是，只要我还在，我都会将我个人99%以上的身家摆在伯克希尔，至于能够维持多久？我则是希望能够效仿Fort Wayne 忠诚的民主党员，临终时还表示希望死后能够葬在芝加哥，好就近参加党的活动，所以我也在办公室事先选好了一个好位置，以后可以用来摆我的骨灰坛。

随着经济实力的增长，我们雇佣员工的人数也同步增加，我们现在拥有47566位员工，其中包含1998年购并通用再保后并进来的7074人，以及内部增聘的2500人，而为了服务新增加的9500个人手，我们的总部人员也从原来的12人扩编为12.8人(0.8 指的不是查理或是我本人，而是我们新请的一位会计人员，一个礼拜工作四天)，尽管这是组织浮滥的警讯，但是我们去年税后总部开支却只有区区350万美元，大概占我们管理总资产的一个基本点(万分之一)还不到。

租税。我们规模扩大最直接的受惠者之一就是美国国库，今年光是伯克希尔与通用再保已经支付或即将支付的联邦所得税就有27亿美元之多，这笔钱足够供美国政府支应半天以上的开销。也就是说，全美国只要有625个像伯克希尔及通用再保这样的纳税人的话，其它所有的美国公司或二亿七千万的美国公民都可以不必再支付任何的联邦所得税或其它任何形式的联邦税(包含社会福利或房地产税)，所以伯克希尔的股东可以说是“功在国家”。

对于查理跟我来说，签发后面有一长串“零”的大额支票一点都不会感到困扰，伯克希尔身为一家美国企业，以及我们身为美国公民，得以在美国这个伟大的国家繁荣发展，这是在其它国家所不可能达到的，我想要是我们生在世界上别的角落，那么就算是我们再怎么努力的逃避税负，我们也不可能像现在这么富有(也包含生活上的其它层面)，从另一个角度来说，我们感到很幸运能够支付一大笔钱给政府，而非因为我们残障或失业，要靠政府三不五时来救济我们。

伯克希尔的租税负担常常引起外界的误解，首先资本利得对我们并不太有利，企业不论是资本利得或是其它正常的盈利都必须支付35%的所得税，这也就是说面对相同的长期资本利得，伯克希尔的租税负担要比一般个人要高出75%以上。另外有些人还抱有一个不正确的观念，以为我们可以将70%以上的股利收入列为免税收入，事实上这种适用于大部分美国企业的优惠，仅适用于伯克希尔旗下非保险事业所持有的股票，可惜我们大部分的股份都是由保险事业所持有，这部份的免税比例就只有59.5%，当然这仍然代表每一块钱的股利收入比起其它一般的应税收入来得有价值。

伯克希尔去年真的是卯起来贡献国库，像是去年的通用再保合并案，我们就付了3000万美元给美国证监会 作为发行新股的手续费，这金额创下了证监会 有史以来的新纪录，查理跟我对于证监会 为所有投资人所做的努力感到崇敬，只是如果能用其它方法来表示敬意就更好了。

盖可保险。好的理念加上好的经理人，最后一定可以获得好的成果，这样的完美组合在盖可身上获得最佳的印证，透过直效行销大幅降低成本的汽车保险搭配像托尼·莱斯利这样优秀的经理人，很显然的全世界再没有其它人可以像 Tony 可以把盖可经营的这样好，他的直觉毫无偏差、他的能量没有上限，而他的行动完美无瑕，在严守承保纪律的同时，Tony 所带领的团队正以超高的速度攻占市场占有率。

在这段我还有一个广告要打，这广告主要是要写给上市公司的经理人看的。在伯克希尔我们一直认为要教像Tony这样杰出的经理人如何经营公司是一件相当愚蠢的事，事实上要是我们一直在背后指指点点的话，大部份的经理人可能早就干不下去了(坦白说他们大多根本就可以不必要再靠工作过活，75%以上的人都已经相当有钱)，他们可以说是商场上的强打麦奎尔，根本就不需要我们去指导他如何拿棒子或何时挥棒。

但是由伯克希尔掌控企业所有权，却能够让这些经理人有更好的发挥，首先我们去除掉所有一般总裁必须面对所有的繁文缛节与没有生产力的活动，我们的经理人可以全心全意的安排自己个人的行程，第二，我们给予相当明确简单的任务指示，那就是一、像自己拥有公司一样的心态来经营，二、把它当作是你跟你家人在全世界仅有的资产来看待，第三、在有生之年内，你没办法将它卖掉或是让别人给并走，我们告诉他们完全不要被会计帐面方面的考量来影响到其实际经营上的决策，我们希望经理人了解什么才是最关键紧要的事。

很少有上市公司的经理人可以如此自在的经营公司，这是因为大部分公司背后的股东往往只着重短期的利益，相较之下，伯克希尔背后有几十年来一直相当稳定的股东群，拥有其它上市公司少见的长期投资眼光，事实上，这些股东打算一直持有伯克希尔至死方休，也因此旗下的经理人可以用一辈子的时间来经营公司，而不用为了下一季的获利情况来烦恼，当然这绝不代表我们就不关心公司经营的现况，事实上，这点也相当的重要，只是我们不希望只因为一昧追求短期的获利而被迫牺牲掉公司长远发展的竞争优势。

我想盖可成功的经验再次显示出伯克希尔经营模式的优越性，查理跟我从来就没有指示Tony 该怎么做事，我想以后也不会，我们的工作就是提供他一个绝佳的环境，让他能够彻底发挥才能去做该做的事，他不需要把时间耗费在无意义的董事会、记者会或分析师与投资银行业者的演示文稿上，此外他也不必担心公司的资金问题、信用评等或坊间对于公司获利的预期，而更因为我们特殊的股权结构，他更了解这样的营运模式至少可以继续维持长达数十年以上，在这样自由的环境之下，Tony跟他所带领的团队就可以将百分百的心思花在应付外在多变的环境。

所以如果你同样也在管理一家获利稳定的大型企业，并且向往在像盖可一样的经营环境下大展鸿图的话，建议你先看看我们报告后段的购并标准，然后打个电话给我，我保证一定会很快可以回复，而且除了查理之外，我不会把这件事告诉其它任何人。

当一架飞机被用来当作私人使用，有一个很大的争议那就是不是由现在的客户买单，就是由后辈的子孙来买单，这也是我最敬爱的阿姨 Alice在40年前，问我是否应该买一件貂皮大衣时，我回答她的话:“阿姨，你花的不是自己的钱，而是你的继承人的”。

到年底，我们手上持有超过150亿美元的约当现金(包含一年内到期的优质债券)，抱着这么多现金让我们感到相当不自在，但是我们宁愿让这150亿美元放在我们的手里发痒，也不要让他们轻轻松松落入他人的口袋里，当然查理跟我还是会继续去寻找合适的大型股票投资，当然要是能来一个真正的企业购并案会更好，以消化我们手上过剩的流动资金，不过到目前为止，我们还没有发现任何潜在的目标。

在以前透过财务报表，很容易可以分辨一家公司的好坏，但时至1960年代后期，却掀起一波骗徒称之为“大胆且富想象力的会计”的热潮，(这种做法在当时受到华尔街人士的热烈欢迎，因为他们从来都不会让人失望)，不过在当时大家都知道谁是老千，至于一般受到崇敬的美国大公司基本上都洁身自好，相当爱惜自己的羽毛。

只是近年来，道德逐渐沦丧，虽然许多大企业还是开大门走大路，不过却有越来越多所谓高格调的经理人，(就是那种你想要把女儿许配给他或请他担任遗嘱执行人的人)，渐渐认为玩弄数字以符合华尔街预期的做法没有什么大不了的，没错，有许多经理人不但觉得这类操纵数字的行为很正常，甚至是他们的工作责任之一。

这些经理人一开始往往就认定他们的主要工作之一是让公司的股价越高越好，(关于这点我们实在不敢苟同)，而为了撑高股价，他们可以说是无所不用其极地在公司营运上冲刺，只是当公司营运结果不若预期时，他们自然而然地会想到运用不当的会计手法，不是“制造”出想要的盈余数字，就是预埋伏笔，在未来的盈余做手脚。

而为了让这样的行为合理化，这些经理人常常表示如果公司股票的价格不能合理反应其价值，则公司股东的权益将会受损，同时他们也声称运用会计骗术以得到想要的数字的做法很普遍，而一旦这种“别人都这样，为何我不行”的想法生根后，道德方面的顾虑早已消失殆尽，Gresham 之子称这样的行为叫做:邪恶的会计创造出伪装的善良。

有一种会计科目叫做“重整损失”，在法理上虽然属于合法但却通常被当作操纵损益的工具，通常公司会将多年来累积的开支在单一个季节一次提列损失，这是一种典型让投资人大失所望的骗术，有时候，公司则是为了将过去塑造不实在的盈余所累积的垃圾一次出清或是为虚增未来年度的盈余预先做铺路，不管怎样，这些做法的主要前提都是抓住华尔街只关心未来年度的盈余高于预期五分钱，却一点也不在乎公司当季的盈余少了五块钱的心理。

在购并的世界里，组织重整早已被提升至艺术的层次，经理人现在越来越习惯透过合并来操控公司资产与负债的价值，以使得公司未来的盈余能够平稳地虚增，事实上，在交易的时候，大型的会计师事务所偶尔也会建议公司来点小小会计戏法(当然有时也可能会搞的很大)，而在得到领路者的引诱，一流的人格往往会屈服于三流的伎俩，CEO实在是很难拒绝会计师所提出让公司未来盈余好看一点的美意。

不过伯克希尔从来都不会干这类的勾当，如果我们真要让你们失望，那么决定会是真实的获利情况而不是会计手法，在我们所有的购并案当中，我们皆让损失准备的数字保持在当初我们发觉时的水准，因为一直以来与我们共事的保险事业经理人都很了解自己本业的状况，同时在财务报表的编制上也都坦诚布公，所以要是在这些购并案进行的同时，还发生负债大幅增加的状况的话，那么就代表这些美德其中之一出现了问题，或者说购并者为虚增未来盈余预留的后路。

很显然的，现今许多经理人对于编制正确报表的藐视态度可说是商业界的一大耻辱，而另一方面如我们先前所提到的，会计师却未能够导正这样的偏差，尽管理论上会计师应该要把投资大众当作是他们的老板，但他们却宁可向那些有权决定会计师人选的经理人弯腰磕头以求分一杯羹，(唉!正所谓拿人手短)。

不过告诉各位一个大消息，在现任主席 Arthur Levitt 的带领下，主管机关证监会 似乎有意要好好地整顿美国企业的种种不当行为，在去年九月的一次历史性演说中，Levitt呼吁大家停止“盈余管理”，他一针见血地指出太多的企业经理人、会计师与分析师参与这种大家心知肚明的戏局，接着他又开门见山地提出一项指控，当经理人得到太多的机会来操纵盈余的同时，其人格也随着消失殆尽化成幻影。

第二部分-段永平

1.关于茅台的管理层

段永平回答道：

补充一下，老有人认为茅台生意不错但管理层不理想。关键是茅台的理想管理层是什么样的呢？茅台这么多年走过来，越走越好，然后
非说人家管理层不好是不是有点不厚道哈。2013-03-01

2..段：“接下来巴菲特又谈到了对公司管理层的股权激励，首先他指出很多公司设定的激励条件只是简单的利润增幅，而不考核资金的回报率，“这些公司高管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便能大捞一票”。对于给管理层授予股票期权，巴菲特认为授予期权便能使经理人与股东同舟共济的观点纯属荒谬，他说“两者的船完全不同，股东必须承担资金成本，经理人却不用承担……如果有人免费送我彩票，我一定欣然接受，但是让我花钱买就免谈”。”

这条其实非常难实施，但不考虑资金回报率又确实有点问题。

网友：难而正确的事

段：这个难度比一般人想象的高。我很多年前就想过，到今天为止也还没想到办法。

3.老巴引用过彼得林奇的一句话，说投资要投蠢人都能管好的企业因为早晚都会有个蠢人来管理，潜台词指的是要买生意模式好的企业。而且随后老巴还特别强调:即便如此，老巴还是希望有个好的管理层。

4.苹果是一家有利润之外追求的公司。真正有这种追求的公司非常少。茅台目前还不太像一家有利润之上追求的公司，不然集团不会有那么多种酒，也不会有某某年要多少营业额的目标。茅台顶多算是取之有道吧，但作为国有企业，相对而言，茅台算是很不错的公司了。当然，由于属性所致，茅台管理层是有可能有利润之外的追求的，这里不是指目前的管理层，只是泛指。

5.投资要理性。投资里利益之上的追求大概主要是指将所得回馈给社会吧。投资的信仰指的是：相信长期而言股市是称重机，对没有信仰的人而言，股市永远是投票器。

6.大道，从苹果到茅台，他们都是特别好的公司，另外你买入的价格也非常好，这几年预估的收益也很好。请教一下，你重仓买入的价格条件是什么？200以下买入茅台的收益超过三年翻倍（25%），还是就毛估估内在价值打5-6折，和国债收益相比即可，其他的是意外之喜？

段：首先是看懂了，觉得确实长期好，然后才是回报率的问题。我一般觉得8%就可以了，但这些年下来的结果总是和我想象的不太一样。

我买茅台时已经把这些负面的东西考虑过了，然后依然觉得很便宜。

你需要先理解商业模式的定义。简单讲商业模式好的意思就是企业能够持续赚很多钱。

我说的会赚钱的公司指的是能够长期赚钱的公司，这些公司往往有着利益之上的追求，比如苹果，就是不把利润放在最重要的地位。那些利益至上的公司最后往往没那么好。

第三部分-散户乙

2013-07-19 增持老窖

增持公告

刚才在23块以下增持5万股泸州老窖，特此公告！

我是根据泸州老窖公开发布的资料，以及自己对白酒行业的研判做出投资老窖的决定，并打算长期持有。我旗帜鲜明的表明我的态度，我坚决反对老窖在现价回购股份，如果老窖回购股份，我将伺机抛出，用实际行动反对老窖回购。希望老窖的管理层，专注生产、质量、销售，不要过多的关心二级市场股价。老窖的未来发展，决定了老窖未来的价值。希望朋友们都拿出一个成熟投资者应有的态度，为自己的投资决定负责，不要怨天忧人，相信我，你的平和心态会给你带来好运的。

呵呵，我混股市这么多年，最大的收获就是学会了——谨慎，即使面对我心仪的股票和便宜的价格，我也会留有子弹分批买入，昨天看到少少恐慌，先少量补仓，放心，留有充足的子弹等他到18块。

2013-08-10

老窖目前的很多举措，比如：包装外包，劳务外包等等，这样做的结果就是不断提高老窖的净资产收益率。不断提高ROE的值，这是一帮特别懂得现代企业管理运作的管理层，他们知道，当前提高ROE的一小步，就是未来十年后给业绩带来巨大差异的一大步。如果能进一步把未分配利润的现金收益扩大，老窖的业绩还会更上一层楼。

我一百米比你快一步。我们要是跑20米，我只比你快1/5步，几乎看不出来。如果跑10万米，我就比你快1000步。这就是长期投资中净资产收益率的重要性。

投资股票一定要看报表，一定要看数据，即使是同行业，也要观察其中个体的差异。不能浮在半空，睁着眼大概似乎的说一套空泛的东西，看似正确，其实是差之毫厘，谬之千里。

2013-08-22

网友：虽然山东泸州老窖的渠道做的很好，但是五粮液如果俯下身子搞渠道，肯定比泸州老窖强势。

答：你还是没明白我的意思，他现在也比老窖强。你娶媳妇是要找合适的，和你一心一意的，不是找漂亮的，不拿你当回事的。你不知道前几年我们起诉五粮液吗？小股东忍无可忍，把大股东起诉大法院，不逼急了谁扯那个呀。说心里话，五粮液如此低估，就是因为管理层。不过，如你所说，股价已经体现出来了。

2019-4-6 现金分红的3个作用

各种看到有球友疑惑：股票现金分红后，股价除权，第二天开市前，账户里这个股票的资产还少了5%的分红税，这样的分红有什么意义？

首先，现金分红是公司分出去的钱，这部分钱就不属于公司了，必须从公司市值中减掉。

怎么来体现分红的价值呢？

这个就要看你本人如何理解投资了。

如果你投资目的是短期（比如三五年内）赚市场的钱，这个现金分红对这期间股价的助涨作用是正面还是负面？就很难讨论。也可以说现金分红的意义不大。

如果你想长期赚上市公司的钱，靠长期现金分红来收回投资，现金分红就是最简单最直观的体现。

当然，上市公司也可以不分红，将这部分价值体现在股价里。

这里有两个问题：

第一. 假设财务造假普遍存在的话，现金分红比例大的公司，如果造假，只会有隐瞒利润的动机，这就意味着你买入的公司可能实际上比看起来要好。而不分红或少分红的公司，如果造假，就会夸大利润，意味着你买入的公司可能实际上并没有看起来那么好。

第二. 如果不分红，对于小股东来说：大量的留存利润，理论上只有能控制公司的少数人可以决定如何使用。而大多数时候大股东和管理层与小股东的利益并不一致（不知大家有没注意，巴菲特在年会上尤其强调，伯克希尔是极少数最高管理者与最小持有股东的利益高度一致的公司）。而现金分红，尤其是大比例现金分红的公司，实际意味着少数有权支配这部分资金的人放弃了权力，让小股东可以自由支配公司的利润（或再买入公司股票，或买入其他公司过票，或消费掉）。

最后，复利的威力已经渐渐被大家认识到，这个威力的特点是：短期看不起眼，时间越久威力越大，第二十九年一年的收益可能是前二十五年的总和。而分红再买入，是复利威力体现的重要一部分。

2020-1-2 贵州茅台不涨出厂价的根本原因

我之前发个帖子，说这届茅台管理层的主要任务不是做蛋糕而是来分蛋糕的。有朋友说我对茅台管理层的认识太肤浅，行呀，肤浅就肤浅吧。

首先，董宝珍前几年写过一个东西：论述了茅台不能涨价的理由，我看了，我觉得他那个思考是属于：让上帝发笑的思考。然而，这文章却受到保芳的认可和赞赏。为此宝珍曾自豪的专门发文和照片文章为证。从那时我开始对保芳有了疑惑。

然后是集团成立销售公司，竟然将晁盖排除在108将外。

然后是年底解散了有股份公司参股的电商。没过头七又宣布要再成立电商。我们拭目以待新成立的电商股东组成以及所占比例会有什么变化。

今天又看到计划明年不涨价，其实这挺符合分蛋糕的逻辑。涨出厂价是损害销售公司利益的。

有人说：不涨价主要是不想提高政府机关的喝酒成本，因为政务需求挺大。我看到这理由的感觉是：餐厅老板为了自己和朋友在餐厅吃饭少花点钱，于是不许餐厅涨价。还有人说是：上面有指令，怕涨价太多影响不好。可顾客感受的是零售价而不是出厂价呀，你提出厂价有什么关系？有人说有关系。对此，我相信有智思有才的文章。他对此连续发文，从市场学和经济学角度论述过。其实，我肤浅的认为，那都是扯，目的就是怎么能把蛋糕从股份公司多切一点。在明确一点：茅台的GDP虽然属于贵州，但利润被全国各地的股东分走的还是太多，能不能也多留一点在贵州？

2021-4-30 年报只看分红

年报都出来了。我在买入前，就对持有公司所处行业考虑的比较多，长期是有信心的，对管理层也是充分信任的，买入时就已经打算长期持有了。

有了这样的态度，看财报也就少了审视和挑剔的警觉。企业嘛，和人的成长一样，即使走在正确的路上，也是曲曲折折高高低低，没必要为短期多点少点而一惊一乍。

打开财报咱就直奔主题吧：分红多少？然后，拿出计算器加一加，今年的股息就出来了。

我的经历和大多数人一样：年轻时什么都缺，什么都需要，但就是没钱！花钱的速度远大于挣钱的速度。怎么赚钱？成了前半生的目标。被钱禁锢了半辈子，也形成了自己勤俭的生活模式。

年纪大了，什么都不需要了，也不怎么花钱了。钱就来了，而且比较汹涌。怎么花钱，成了未来需要考虑的事情。唉，要不说嘛：做人难！

2023-10我不太愿意买夫妻店和私人大股东说了算的企业

一门好生意其实有很多公司在做。

我们在选择时，企业管理层以往的经营理念和对股东的回报情况，其实是包含在是否是好企业的条件里的。

选了这个企业，说到底是让我们的资本跟随企业发展增值，而不是为了自己说了算。你看巴菲特，即使参股成为大股东，也不对管理层指手画脚。

另外，我理解大部分散户这么说的意思其实是：公司每股盈利一块，如果分红率50%，我只分五毛。另外五毛其实并不属于我，而是属于老板或大股东的，他们才有权利支配。

关于这点，我们除了之前说的外，还要具体看公司治理情况，大股东利益是否与小股东一致等。

说到这里，就说到我为什么不太愿意买那种夫妻老婆店和私人大股东说了算的企业。你看茅台和老窖这种公司，大股东其实就是当地国资委，当地政府对他们的要求其实和我们小股东的诉求大方向基本一致。分红剩下的钱除了扩大生产外，也主要是技术改造等。其中难免有点当地的面子工程，袁仁国也只能偷着腐败一下，出厂价批酒拿好处，说到底也没损害公司利益。

总体来说，没分红的钱可能被挪用，或用的效率不高，但绝对不会没了。大股东是一级组织，不是个人，没有人会为了集体利益而犯法。个人大股东则不同。